戴康 郑恺：政策底已明确 转机在于加力

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维持7月政治局会议是“政策底”的判断。中美股市ERP之差反映中美宏观底色之差，其极端低值也反映了稳经济的必要，记录了历史上的典型政策底，从这个角度我们维持0724政策底确立的判断。

18年以来三轮典型“政策底”右侧，1个月内的政策密度/力度都很高，当前情形不多见。18年10月、22年4月、22年11月典型“政策底”来看， 定调转向之后在1个月内密集配套出台政策组合拳已构成基准情形（不完全统计在随后1个月内各部委/各会议均有8-9条积极信号），政策方向不仅有利于ERP回落（宽货币/鼓舞资本市场信心）、更是驱动EPS改善预期（化解民企与地产信用风险/宽财政）；当前政策力度密度均未达到市场期待的“基准假设”，使得市场短期的risk on遇到坎坷。

由于经济修复底色不足，我们相信接下来政策的密度和力度都会提升。既然7月政治局会议已经意识到当前经济“国内需求不足”“重点领域风险隐患”的形势，且本周部分房企信用风险发酵与7月金融数据（社融总量到结构低迷）均反映了经济修复底色的不足，中期来看居民与企业的资产负债表修复存在压力，因此我们相信接下来政策的密度和力度都会提升，从而吻合政治局会议提到“加大宏观调控力度”的目标。

“估值沟壑”显示，短期困境反转仍然占优，中期坚持杠铃策略。“估值沟壑”最新数据显示，数字经济AI产业的估值已有消化，不过估值水位最低仍是“困境反转”。困境反转的两条线索再均衡：线索一，赔率最具吸引力、政策发力最受益的risk on品种，券商、地产；线索二：推荐“库存周期率先触底”、收入及盈利预期逆势上修的“低估值△g”， 白电、小家电、商用车、船舶。中期来看，“杠铃策略”仍是反脆弱最佳应对（高股息+科技），目前AI产业链较中特估行业的估值消化更快，接下来科技成长的布局时点可动态观察“估值沟壑”变化与海外产业动态。

A股仍在修复市。短期择优困境反转，中期坚持杠铃策略。我们维持“政策底”判断，短暂的空窗期加大市场波折，但在经济修复底色不足的背景下，相信接下来政策的密度（改善ERP）和力度（改善EPS预期）都会提升，从而吻合政治局会议所述目标。当前行业配置：短期困境反转，中期杠铃策略。（1）困境反转两条线索更为均衡，risk on主力品种（地产、券商）、存货增速底部叠加收入已经改善的行业优选出口韧性（家电、通用机械、汽车含重卡）；（2）杠铃策略一端是数字经济AI+：光模块、服务器、半导体；（3）杠铃策略另一端是高股息“中特估”，低估值&高股息率&高自由现金流：石油石化、电力。维持港股“天亮了”，配置行业关注risk on机会。

风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，中美关系不确定性等。

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